老铺黄金的扩张悖论：高增长背后的现金流困境与品牌溢价挑战

老铺黄金以”古法黄金”打造中式奢侈品定位，却在激进扩张中陷入”越赚钱越缺钱”的现金流困境，38%的毛利率虽领先同行但仍未摆脱金价依赖，品牌溢价与可持续性面临挑战。

在黄金珠宝行业，老铺黄金以其独特的商业模式成为一匹黑马。这家以”古法黄金”为卖点的企业，通过摆脱传统黄金饰品的保值逻辑，成功塑造了中式奢侈品的品牌形象。然而，其激进的扩张策略与现金流状况之间的巨大反差，正引发市场对其可持续性的担忧。

一、高速扩张下的财务表现

2025年上半年，老铺黄金交出了一份亮眼的成绩单：营业收入达到123.55亿元，同比增长251%；毛利率维持在38%的高位，远超行业平均水平。但深入分析其现金流状况，却揭示出一个令人不安的现实：经营性现金流净流出22.15亿元，延续了自2023年以来的持续流出态势。

这种”越赚钱、越缺钱”的财务现象，源于老铺黄金将绝大部分收入和融资款项投入了新一轮扩张。上半年，公司新增银行贷款18.1亿元，配发新股融资26.98亿港元，这些资金主要流向了门店扩张和黄金备货。截至6月30日，公司存货规模达到86.85亿元，较年初激增45.97亿元；同时新增5家直营门店，销售费用同比增长175%至14.64亿元。

二、现金流困境的深层原因

老铺黄金的现金流困境并非偶然，而是其商业模式与扩张策略共同作用的结果：

1. ​​存货积压严重​​：古法黄金工艺复杂、工期长，要求企业保持较高的备货水平。150天的存货周转周期意味着资金被长期占用。
2. ​​扩张成本高企​​：高端商圈门店的租金、装修和人员成本远超行业平均水平。单店投入通常在数千万元级别。
3. ​​分红政策激进​​：在业务扩张期仍坚持高比例分红，2024年派发10.7亿元现金红利，2025年中期股息每股9.59元人民币，进一步加剧了资金压力。
4. ​​拒绝风险对冲​​：不同于同行采用黄金借贷等工具对冲价格风险，老铺黄金选择裸奔于金价波动中，增加了财务脆弱性。

三、品牌溢价的现实挑战

老铺黄金试图将自己定位为”摆脱金价关联”的奢侈品品牌，但现实情况与这一愿景存在明显差距：

1. ​​客单价瓶颈​​：尽管推出了单价10万元以上的金器产品，但主力销售仍集中在1-5万元区间的金饰，与真正的奢侈品定位尚有距离。
2. ​​金价依赖度高​​：研究显示，公司股价与金价的相关系数高达0.94，表明市场仍将其视为黄金概念股而非纯粹奢侈品。
3. ​​毛利率天花板​​：38%的毛利率虽领先同行，但距国际奢侈品牌60-70%的水平仍有显著差距。
4. ​​门店效率压力​​：要实现创始人提出的”10亿元店效”目标（当前为4.59亿元），意味着需要在有限的高端客群中实现近乎翻倍的增长。

四、可持续性发展的关键挑战

展望未来，老铺黄金面临多重考验：

1. ​​扩张边界​​：高端商圈资源有限，预计国内门店上限约50家，当前已开设41家，增量空间逐渐收窄。
2. ​​金价波动风险​​：在未采取任何对冲措施的情况下，金价回调将直接冲击存货价值和利润空间。
3. ​​品牌忠诚度​​：能否培养出真正认同品牌价值而非追逐金价的高粘性客群，仍是未解之题。
4. ​​竞争加剧​​：传统珠宝商和新兴设计师品牌都在加速布局古法黄金领域，市场竞争日趋激烈。

五、战略调整建议

为应对这些挑战，老铺黄金可能需要考虑以下调整：

1. ​​优化存货管理​​：通过改进供应链效率，缩短生产周期，降低存货资金占用。
2. ​​审慎扩张节奏​​：在确保单店盈利能力的基础上稳步拓展，避免过度稀释管理资源。
3. ​​丰富产品矩阵​​：开发更高溢价的文化IP产品，逐步降低对原材料价值的依赖。
4. ​​建立风险缓冲​​：适度引入黄金借贷等对冲工具，平衡增长与稳健的需求。
5. ​​强化品牌建设​​：通过文化营销和艺术合作，提升品牌内涵和情感附加值。

老铺黄金的案例为传统行业转型升级提供了有益启示：在产品同质化严重的黄金市场，通过文化赋能实现差异化竞争是可行路径。然而，如何在高速扩张与财务健康之间找到平衡，如何真正建立起超越原材料价值的品牌溢价，仍是其需要持续探索的课题。在奢侈品的世界里，时间才是最终的试金石。